并購重組
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新三板掛牌企業等公眾公司并購重組問題應該放到公司戰略和商業戰略框架里面進行考慮。


實踐也證明,并不是所有的并購重組都能成功,并購后導致優質企業背上沉重包袱甚至失敗破產的例子不勝枚舉。


一般來說,各種不同形式的并購重組方案取決于收購結果、對目標公司的評估框架、目標公司的形象以及收購后的整合等多方面因素。


但是,在這些因素后面往往最終涉及的是公司戰略規劃和戰略選擇,這也是我們本文要重點介紹的內容。策


一、并購重組戰略思維與策略


(一)戰略規劃中的三類成本


實際上,公司并購重組戰略的重點就是尋找企業資源、經營、財務的協同效應以及促成這些協同的工具。


這些工具都涉及成本的問題,主要有三類成本:


一是協調成本。


為了完成并購重組活動,企業內部以及目標企業的各部門必須在諸如并購計劃、確定重點和解決問題等方面進行協調,這就會涉及到時間、人員還有金錢方面的成本。


二是妥協成本。


戰略及方案的設計不僅要準確地適合每一個部門,它還要適合其他部門以及目標企業的相關部門和人員等,妥協成本不僅包括共享價值活動的成本,還包括其他相關價值活動的費用。


三是剛性成本


如潛在困難、退出壁壘等。剛性成本,不是現行的成本,而是增加彈性所需要的潛在成本。


(二)戰略目標與策略


基于上述三類成本,結合企業的并購動機,需要確定企業的發展戰略:


對于資本型的目標企業,以期獲得更大的資本利得,收購后必須進行必要的包裝與整合,未來如何整個或分拆出售是戰略重點。


對于產業型的目標企業,是基于戰略發展結構調整以跨入新領域,還是通過整合以謀求更大的行業資源聚合優勢,亦或是強化核心競爭力是戰略的重點等,這些都需要企業依托企業長遠的成長目標,科學地分析論證,認真規劃并購重組的戰略目標。


根據并購重組目標制定的并購策略是并購重組取得成功的關鍵。其中,具體的策劃和策略是重點:


并購策略不僅是戰略目標實現過程的階段性步驟,而且是緣于消除各種隨機的、對戰略目標的實現產生不利影響的考慮,如由于政策等變更,并購方企業正面臨不利的環境或出現更為有利的機遇。


或者由于市場出現了一些直接的或潛在的競爭威脅,必須借助并購調整才能有效消除。


或者由于并購方企業當前條件與能力的限制,欲最終達成戰略目標,只能分為幾個不同的實施階段。


又或者同業競爭者推出更新的技術,而并購方企業雖有能力但自行發展已來不及,只能通過搜尋并收購擁有同等技術的目標公司,才能保住既有的市場份額與競爭地位等。


受到以上這些內外部因素影響,都需要企業選擇恰當的實施策略。


(三)策略種類及選擇


公眾公司并購重組的具體策略主要可以歸納為中心式多元化策略、復合式多元化策略、縱向并購策略以及水平式并購策略這4種。


1.中心式多元化策略


該策略是指并購方企業所處行業相關度較高的,又不處在同一行業的目標企業實施并購,以尋求新的收益與利潤的增長途徑。


實踐中,很多企業就采取了此種策略經過技術上的相互支持,銷售網的更好利用,迅速在市場上占領了一席之地。


該策略的風險在于對新開拓的行業缺乏了解而貿然投入,因此在并購前必須認真分析和評估。


2.復合式多元化策略


該策略與并購方企業原來所處的行業幾乎完全無關,實質上就是跨界并購重組,目的是促進企業緊跟市場趨勢和需求,分散投資風險,保持利潤穩定增加。


不過這是理論上的解讀。實踐中,該策略也具有很大的風險,選擇時需要注意:


一是擬介入的行業必須具有良好發展前途,有新的經濟增長點,屬于朝陽行業;


二是新行業的財務控制及企業管理方法最好與本企業比較類似;


三是在采用這種策略并購時,必須對有關新行業的運營、會計原則、稅法有比較透徹的了解,條件不成熟時,不可盲目介入。


所以,選擇該策略的最佳途徑是可先并購某一前景較好產業中一家基礎較好的企業,然后再以內部成長的方式發展起來,這樣就大大降低了進入風險。


3.縱向并購策略


該策略是指針對并購方企業所在產業的上游或下游企業進行并購,其目的是為了并購目標整合后產生綜合效益,包括規模經濟效益,實現技術、產品線或市場的擴大等。


有些企業在實施上游并購后,似乎降低了公司原料采集的成本,但是往往因為沒有競爭壓力,反而造成了效率不高,使得生產成本比市場上的競爭對手還高,進而影響了產品競爭力,這種情況是存在的,對下游企業的并購也有這種情況出現。


另外,并購后的上游企業與企業原主要供應商構成競爭,原主要供應商可能停止供應;而下游并購后,可能與原客戶造成沖突,這些都是潛在的風險,值得注意。


實行縱向并購需要企業考慮下面的問題:


一是是否有足夠的時間等待企業內部成長;


二是并購價格與自行發展的成本相比較,哪一個更低;


三是并購的目標公司的生產設備以及生產的產品質量等,是否比自行發展要好。


所以,進行縱向并購時,事前必須經過相當審慎周密的規劃,切不可過于勉強,尤其不要為了挽救目前的危機而冒險行事,以避免越陷越深。


4.水平式并購策略


該策略是指生產相同產品的企業實施并購,也可稱為橫向并購策略。


水平式并購策略可以得到目標企業現有的生產技術、產品的品牌及行銷網路,所以可以激發并購方強烈的并購欲望。


在市場競爭中,如果能將競爭對手予以并購,是消除市場競爭壓力、提高企業自身市場地位的最有效的策略。


實施該策略,需要考慮價格及市場效益兩互補因素的發揮程度。


如果預期市場效益大,投資的回收期短,就可以較高的價格予以并購。但是,在實踐中,經常有許多無法預期的因素會在并購后出現,使并購所需資金投入大大超過并購前的估計。


二、交易方案設計步驟及框架


(一)方案設計步驟


新三板掛牌企業等公眾公司并購重組涉及公司、交易對方、控股股東、中小股東、監管機構等多方參與者的博弈,其中的交易對方可能還包括產業投資者和并購基金等利益訴求不同的多家機構。


所以,并購交易方案的設計需要考慮的因素很復雜,而且是一個動態調整的過程,貫穿于并購重組的始終,并直接決定了并購重組交易的成敗。


方案設計的步驟如下所示:


首先,公司在獲取目標資產初步信息后就應結合自身戰略在財務顧問協助下擬定交易方案框架。


其次,在盡職調查完成后與對方談判的過程中進一步細化方案,并基本確定方案。


再次,應將基本確定的方案按照相關法律法規和規范性文件要求提交董事會、股東大會審議并履行信息披露義務。


最后,需要在推行的過程中,根據市場變化和監管機構審核要求的情況不斷進行調整。


根據對過往新三板實踐情況以及上市公司并購重組實踐進行的總結,企業并購重組的交易方案框架大致包括企業并購重組交易的法律形式、會計方式、估值、定價、融資方式、支付方式和稅收形式等。


(二)目的和原則


設計并購重組交易方案的目的就是在某種法律框架內確定未來交易雙方在被收購企業中的地位、權利和責任,確定企業未來決定權的歸屬,進而降低交易風險,最終實現雙贏。


方案需要以盡可能少的條款涵蓋所有可能發生的情況,滿足并購重組交易各方目的,平衡交易各方的風險收益關系,同時還要適應法律與稅收環境。


并購重組交易方案所遵循的基本原則就是平衡原則,涵蓋兩層意思:


在交易結構的復雜程度、交易風險與交易成本之間取得平衡,這是從交易方案的結構層層面上來說的;


在交易雙方的權利、義務與風險承擔方面取得平衡,這是從當事人關系的層面上來說的。


(三)內容設計及解讀


1.法律形式與會計方法


公眾公司并購重組的法律形式是指從法律的角度來識別并購交易所采取的形式。


它是其他形式的綜合體現,在選擇了特定的法律形式的前提下,可能就沒有了選擇其他方式的余地。


公眾公司并購重組交易有兩種記賬方式:購買法和權益組合法。


購買法將企業合并視為一項購買活動,認為這一項交易與購買方企業通過一次交換購買目標方企業的固定資產或存貨的形式無本質區別。


權益結合法是指兩個或兩個以上的企業聯合在一起,以達到各自持續經營及運營的目的,這是將企業合并視為權益的結合體來理解和操作的。


我國新會計準則規定同一控制下的企業必須采用類似權益結合法的方式進行會計處理,而非同一控制下的企業并購須采用購買法進行會計處理。


2.估值與定價


公眾公司并購重組的估值就是并購交易雙方確定目標企業的最終產權轉讓價格的過程,它是并購財務決策中最關鍵的問題,直接關系到并購重組雙方的利益。


一般來說,并購重組的估值方法有重置成本法、清算價值法、現金流貼現法、未來收益法、市盈率(P/E)估值法和經濟附加值(EVA)法等。


公眾公司并購重組的價格除了目標企業自身的價值,還包括目標企業相對于出價公司的附加價值,即并購溢價。


并購溢價主要包括資產的升水、預期協同效應、增長期權以及因并購者之間的競爭抬高了的購置價格等。


實踐中,企業在完成對目標企業的價值評估和并購溢價估算之后,常容易忽略一些諸如并購后運營成本等細節問題,這些問題因素主要包括并購成本以及并購后公司的運行成本、改進和擴大業務的成本等內容。


3.融資與支付


在公眾公司的并購重組中,能否及時、足額、低成本地籌措到并購所需資金,并將其合理地實現支付,以順利完成并購重組的法律程序,是決定并購重組成功與否的關鍵所在。


公眾公司并購重組的融資與企業普通的融資一樣,可以分為權益性融資、債務性融資和混合融資三大類。


一般來說,公眾公司并購重組的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種形式。在選擇支付方式的過程中,需要考慮多方面的因素。


首先要考慮并購公司的實際情況,如財務結構和現金流量水平、融資能力等;


其次考慮是否合理、有效地節省稅收,必要的稅務籌劃;


最后根據支付金額和所需融資額的大小,結合并購放的實際情況選擇恰當的支付方式。


以上這三種支付方式,各有利弊。


用現金支付減少了出售方的不確定性但增加了對稅收的影響,同時對并購方來說壓力比較大,特別是在現金流不充裕的情況下。


用股票支付使出售方的實際收入取決于股票所屬公司的經營表現,但此時收購方財務壓力較小并且出售方避免了即時納稅。


混合支付則兼有兩種方式的優點。


4.稅收形式


并購交易一般可以分為應稅交易和免稅交易兩種。一項并購交易是否應稅,原則上取決于并購的支付方式。


如果并購方以現金或債務工具等貨幣型方式進行并購,一般目標公司應就其所得納稅;


如果并購方以自己或母公司的股票等非貨幣性方式支付,只要符合相關規定就構成免稅并購交易。


5.過渡期安排及其他事項


在目標資產將被并購重組的過渡期內,目標資產因損益等因素導致的凈資產變化、人員變化、資產變化和業務變化將對并購重組預期效果能否順利實現產生較大影響,公眾公司應該在并購重組交易方案中做出恰當的安排。

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