并購重組
并購重組當前位置:首 頁 > 并購重組

 中國H人造革有限公司(以下簡稱“H人造革”)是某省第一家中外合資企業,注冊資本1200萬元,股東分別為H科技投資集團有限公司(持股75%)和香港C有限公司(持股25%),主營中檔、高檔人造革,合成革及其制品。自成立以來,企業實現了從國有控股到民營企業的演變,也快速完成了從輝煌走向衰退的歷程。企業主要固定資產是合資初期引進的20世紀80年代生產線。在S資產管理公司接收債權后的幾年里,企業雖然勵精圖治,經營有所改善,但終因積重難返,始終處于虧損狀態,無力償還債務。

  S資產管理公司從B銀行購入H人造革債權2128.47萬元,其中本金2110萬元,表外利息18.47萬元。債權由6筆合同組成,其中1筆合同項下500萬元貸款由H人造革以制革設備設定抵押擔保,另外5筆合同項下1610萬元貸款由J化工集團有限公司(以下簡稱】J化工)提供保證擔保。其中,J化工擔保的兩筆共計560萬元借款未約定保證期間,且原債權人未在法定期間主張權利,J化工已就該兩筆借款免除擔保責任。

  不良資產處置艱難:

  第一,企業經營入不敷出。H人造革每年虧損近百萬元,現金持續凈流出。企業累計虧損1056.13萬元,資產負值率高達93.88%。

  第二,償債資產不穩定。在H人造革3244.52萬元資產總額中,流動資產占近85%,其中僅應收H集團其他應收款一項就達1911.44萬元,占流動資產的近70%,占全部資產的58.91%。項目組測算:在H人造革資產評值的基礎上,該項其他應收款變現率每降低10%,H人造革債權受償率將降低5.06%,也就是說,僅此一項資產即可對H人造革的償債能力產生決定性影響,但恰恰是該項資產在H人造革的賬面上已經掛賬超過5年之久。H集團為H人造革的國有老東家。經上級主管部門批準,H集團將其持有的75%H人造革股權通過公開掛牌方式轉讓給L科技投資有限公司(后更名為H科技投資集團有限公司,以下簡稱H科技)。該股權轉讓工作完成后,由市輕紡行業辦、市工業投資控股公司擇機對H集團實施清算關閉。根據工商登記材料顯示,H集團已處于吊銷狀態(見圖6-5)。

  

  第三,擔保單位態度消極。擔保人J化工是地方老大難企業,屬于高危高污染行業。地方政府一直努力推動其整體搬遷,但由于企業包被沉重,一直未果。S資產管理公司在處置其原政策性債權(B銀行、M銀行債權)時,曾兩次起訴,擔保人對于償債事宜態度消極。

  第四,抵押設備技術落后。債權抵押物含進口干法生產線1套,貼合機磨皮機各1套,干式人造革試驗機3套,低溫屈撓機4套,賬面凈值139.1萬元,設備有一定的專用性,生產技術也已經被淘汰。

  與前述令人悲觀的狀況相比,令項目組欣慰的是H人造革的企業文化:善待客戶,善待職工,善待債權人。本著這一企業文化和對項目組的尊重,H人造革提出了絕不讓S資產管理公司吃虧的還款方案:按S資產管理公司收購B銀行資產比例即債權本金的30.5%進行清償,并且提出可以考慮適當承擔一些管理成本。

  H人造革在B銀行將債權轉讓給S資產管理公司前,還有零星還款,意圖通過借新還舊的方式繼續獲得銀行貸款支持。但在債權人變更為S資產管理公司后,便再無任何還款行為。在S資產管理公司接收債權兩年半后突然提出債務重組,引起了項目組的深思。H人造革近3年銷售收人確實有所增長,保持了較穩定的主營業務利潤,年均300萬元左右。但主營業務利潤率一直無法覆蓋三項費用,近3年年均虧損90萬元左右。由于年虧損額不大,且小于年折舊額,經營中折舊費用并不損耗現金,因此其具備一定的扭虧可能性。但即便如此,面對近3000萬元的債務,即使打折清償,以其經營現狀,預計在10年內也不可能完成債務清償。

  項目組換位思考,H人造革在這種經營狀況下為什么還要積極還債?比較直觀的理由是為擔保人J化工分憂。但是作為一家已與J化工多年沒有業務往來的企業,H人造革突然的舉動值得深思。圍繞這些疑問,項目組經過調查發現,H人造革的實際控制人H科技控制的H合成革股份有限公司(以下簡稱H股份)有上市跡象。要解決同業竟爭的問題,要么由H股份吸收合并H人造革,要么對H人造革實施關閉清算。但無論怎么做,S資產管理公司的債務問題都是H股份上市道路上的障礙。

  得知債權處在這么一個關鍵節點之后,項目組與H人造革就還款方案展開了談判。項目組與H人造革進行了多次深人溝通:根據國家政策,綜合H人造革自身的償債能力,J化工的擔保償債能力和抵押設備的變現能力,不可能采取債務減免。基于這一原則,項目組在談判中掌握主動,對可選方案進行反復權衡比較,不斷優化債務解決方案(見表6-2)。

6-2H H革債務解決方案比較

債務化解思路

方案

處置結果

還一點、免一點

償還本金40%剩余債務予以減免

現金回收84萬元

還一點、轉一點、免一點

償還本金40%20%轉H人造革股權、剩余債務予以減免

現金回收844萬元持H人造革35%股權

還一點、轉一點

償還本金80%20%轉H人造革股權

現金回收1688萬元H人造革35%股權

  往:H人造革35%股權按資本金折420萬元,股權結構為:H科技占40%、S資產管理公司占5%、香港C有限公司占25%。

  截至20xx年底,H人造革累計虧損1022.58萬元,股東權益合計232.11萬元。35%股權價值僅為81萬元,何以抵償債務?

  項目組轉變思路,瞄準了H股份及其上市前景。H股份生產的中檔、高檔聚氨酯合成革是國務院制造業發展優先主題“高性能復合材料”,屬國家重點鼓勵支持的范圍。企業綜合實力在全國同行業中處于前3名的領先地位,并被列入省企業上市培育規劃目錄,相比較而言,H股份上市前景更明朗,而H人造革只能等待H股份的吸收合并,遙遙無期,不確定因素太多。項目組當即提出,希望按照同等價值,將債權轉為H股份的股權。對此,H人造革的談判人員豎決不同意。

  談判陷入了膠著狀態,一味等待只會更加被動。項目組將目光轉向外圍。項目組得知保證人J化工持有的90萬股上市公司Q煤電的流通股解封,項目組立刻啟動保全工作。此次訴訟,項目組提高訴訟標的到省高院立案。庭審當日,J化工代理人以主審法官送達傳票態度不好為由,要求整個合議庭回避。對手的無理取鬧導致了整個庭審向S資產管理公司傾斜,但也再次證明了擔保目是人對償債事宜態度消極。

  訴訟收到了預期效果。J化工迅速通過地方政府向H人造革及其控制人H科技施加壓力,各方重返談判桌。面對最佳的處置時機,項目組考慮到,H人造革可供償債資產中占很大比例的其他應收款變現不確定性很大,故實際償債率存在較大變數,風險難以控制;從訴訟的角度分析,存在部分擔保權利不被法院支持的不利因素。此外,即便判令J化工承擔部分擔保責任,從多年的處置經驗判斷,也很難使其全額履行還款義務。而通過與H人造革大股東之間的協商,以H科技控制的H股份優質股權抵債、華息減免、現金償還多種處置手段實施債務重組,可以使持有的不良債權轉換為相對優良的債權和股權,井幫助H股份排除上市障礙。該方案較大程度地規避了風險,在確保較高比例現金回收的同時,又獲得了上市預期較高的優質股權,同時還能爭得各方的積極配合,一舉實現多贏。項目組通過對現金回收和以股抵債持股比例的反復比對。并從H股份股權結構相對穩定有利于上市的角度考慮,經過多次協商在H股份中的股權比重最終確定為2%。

  H科技提出,以預估的每股收益參考平均15倍市盈率以股抵值。相應減少現金償債金額。項目組認為預估每股收益不具現實參考意義,如采用此方法以股抵債,只能參考20×x年每股收益,不足部分以現金補齊。最終雙方協商在孳息減免的基礎上,以評估后的每股凈資產作為以股抵債依據(見表6-3)。

6-3以酸抵債依據

以股抵債依據

20Xx年每股收益

20XY年每股收益

評估每股凈資產

價值(元)

0.51

0.68

3.22

15倍市盈率(元)

7.65

10.2

-

2%股份折股(萬股)

132

132

132

抵債價值(萬元)

1009.80

1346.40

425

抵債范圍(萬元)

2971.15

2971.15

2110

不足部分(萬元)

1961.35

1624.75

1685

  S資產管理公司與H人造革簽訂了債務重組合同:H人造革于20×x年11月20日前以現金償還S資產管理公司債權本金1685萬元,并承擔訴訟、保全費;H科技以其持有的H股份2%股權即132萬股抵債,抵債金額425萬元;減免H人造革孳生利息861.15萬元。該方案現金加股權現值按購入債權計算的回收率為100%。

  在方案執行過程中,H股份上市承銷商就股權轉讓事宜提出建議:“為體現股東良好的實力形象,有利于H股份申報上市,S資產管理公司應以股權轉讓的形式受讓該部分股份,不能采用以股抵債的形式持有該公司股份。”H科技與S資產管理公司進行商議,希望能夠在受讓股權抵債的過程中體現為S資產管理公司以現金投入,具體操作方式為:先向S資產管理公司轉人現金425萬元,S資產管理公司再以購買股權的方式轉出,以完善H股份的注冊資本和股權結構,便于未來申報上市。

  從表象上看,在該種股權受讓方式下,其抵債實質未發生變化。但由于涉及國有股籌集社會保障資金問題,以股抵債既能反映真實的償債性質和方式還可依據《關于金融資產管理公司和國有銀行國有股減持有關問題的通知》財金函[2004]21號)規定,在企業上市時不進行減持。因此,項目組未同意上述方案,堅持依據原方案執行。

  項目組得知,為有利于H股份申報上市,避免同業竟爭,H科技關閉清算H人造革,未履約重組債權風險增大。在關注剩余重組債權實現的同時,S資產管理公司作為H股份的股東之一,幫助推進H股份上市。為此,項目組與H人造革協商,提前全額清償未履約重組債務(較原方案提前27個月),并按人民銀行再貸款利率計算減免資金利息25萬元。

  S資產管理公司所持H人造革不良債權形態已轉化為:回收債權本金1719萬元(處置前回收現金59萬元),現金回收部分按購入債權計算的回收率為81.47%;持有H股份2%股權158.4萬股(增資擴股)。經重組后,該項債權實現了由單一大額不良債權向優質股權和現金資產的轉化。

  股權過戶后,為了提升股權價值,項目組進一步加強與H股份產管的溝通積極推動其上市進程,以盡快實現與資本市場對接。20××年,H股份進入上市申報準備階段。作為股東,項目組主動與企業保持密切溝通,及時按照上市審核要求,出具股東股份鎖定、國有股轉持責任豁免等材料。在各方努力下H股份申請首發獲證監會審核通過。股票發行進入路演和詢價階段,項目組積極聯系S資產管理公司旗下某證券股份有限公司和某基金管理有限公司給予失注與支持。最終,H股份在二級市場獲得了較高的公開發行價。次年5月,H股份正式登陸創業板。伴隨H股份上市,S資產管理公司持有的158.4萬股H股份股權價值從抵債金額425萬元升值至2851.2萬元(按首日發行價計算)。

  【延伸閱讀】不良資產市場的投融資創新機會復雜性主體求觀經濟環境和政愛法律變化供給方增加(銀行、大資管)經濟下行風險接收方增加(AHC和地方資管)不良資產市場新情況不良資產基會發展不良資產市場不良和受壓資產權,股權、資產和其他行業追收、轉讓與重組、重整、一金融資產和非全融資產證券化與其他運營管理行業其他多樣化處置方式和專業技術要求.

  

來源: 五道口金融沙龍



豆粕期货期权合约 - 期权合约月份的符号